Un économiste de Boston College a épluché 560 ans de registres fonciers et de prêts princiers. Sa conclusion bouscule Piketty, mais plusieurs de ses résultats tiennent à des choix de méthode que l’étude ne tranche pas.
À Nuremberg, la maison située au numéro 10 de l’Unterer Bergauerplatz est mentionnée dans les registres municipaux depuis 1479. Elle a changé plusieurs fois de propriétaire, mais ses archives ont été conservées pendant des siècles. Ces documents, multipliés par plus d’un millier de propriétés, servent de fondement à une étude sur le rendement du capital à très long terme.
Publiée en novembre par la Hoover Institution de l’Université Stanford, l’étude de l’économiste Paul Schmelzing, affilié au Boston College et à Hoover, reconstitue les rendements du capital en Allemagne de 1465 à 2025. Sa conclusion remet en question une hypothèse bien établie dans la littérature économique : le rendement du capital ne serait pas demeuré stable au fil des siècles. Il aurait plutôt suivi une légère tendance à la hausse.
Un débat vieux de dix ans
Dans Le Capital au XXIe siècle (2014), Thomas Piketty soutenait que le rendement « pur » du capital oscillait, depuis le XVIIIe siècle, autour de 4 à 5 % par année, sans tendance durable. En 2019, Òscar Jordà et ses collègues, à partir de 150 ans de données provenant d’économies avancées, arrivaient à une conclusion comparable : les rendements des actifs risqués ne présentaient pas de tendance significative à long terme.
Paul Schmelzing conteste toutefois la portée de ces conclusions. À ses yeux, un siècle et demi de données ne suffit pas pour trancher une question qui s’étend sur plusieurs siècles. Avec Kenneth Rogoff et Barbara Rossi, il avait déjà défendu cette position en 2024, dans l’American Economic Review, en montrant que les échantillons d’un siècle ou moins peuvent masquer les tendances à long terme des taux d’intérêt.
Il applique ici le même raisonnement au rendement du capital : l’allongement des séries historiques accroît la puissance des tests statistiques et permet de mieux distinguer une véritable tendance des fluctuations à court terme.
Une base de données hors norme
Pour mesurer les rendements immobiliers, Schmelzing utilise les Häuserbücher, des registres historiques qui consignent les propriétaires, les transactions et les prix des propriétés. Il rassemble ainsi des données sur 1 012 biens dans une douzaine de villes et 103 domaines ruraux.
L’ensemble contient 7 875 transactions répétées et 185 174 années-propriétés. L’auteur a créé un indice immobilier inspiré de la méthode Case-Shiller, une référence dans l’analyse du marché immobilier américain. Il s’agit de la plus grande base de données historiques de ce type.
Pour les obligations souveraines, l’étude s’appuie sur 3 215 observations annuelles de prêts consentis entre 1400 et 1870 à des princes, à des villes du Saint-Empire et à l’empereur. Ces données proviennent notamment d’un ouvrage à paraître chez Yale University Press.
Un contrat de 1473 illustre la précision des archives : il porte sur un prêt de 586 marks, assorti d’un taux d’environ 5 % et garanti par les péages de Lueg, sur la route du Brenner.
Enfin, la pondération des actifs repose sur des testaments et des inventaires de 288 ménages européens. Selon l’auteur, ces sources couvrent plus de 70 % des actifs investissables. L’objectif est de reconstituer le rendement et le poids relatif de ces actifs dans les portefeuilles au fil des siècles.
Les principaux constats de l’étude
Le rendement réel moyen du capital allemand atteint environ 5,25 % par année sur la période étudiée. La tendance à la hausse demeure toutefois modeste : elle représente l’équivalent d’environ 1,4 point de pourcentage cumulé sur 560 ans.
Les moyennes varient sensiblement selon les périodes : 5,5 % entre 1465 et 1603, 4,1 % au XVIIe siècle, puis 5,2 %, 6,0 % et, finalement, 8,0 % entre 1903 et 2025.
La composition de ces rendements est tout aussi importante que leur niveau. Près de 80 % des rendements proviennent de revenus courants, principalement les loyers et les intérêts. Dans le cas de l’immobilier, les loyers représentent environ 5,44 des 5,63 points de rendement réel brut. Les plus-values immobilières et financières prennent néanmoins une place croissante au fil du temps.
Cette distinction change la lecture du débat sur les rendements du capital. Un recul des revenus courants ne signifie pas nécessairement une diminution du rendement total. Selon Schmelzing, l’importance grandissante des gains en capital compense largement la légère baisse des rendements courants. L’idée d’un environnement de taux bas ne suffit donc pas, à elle seule, à décrire l’évolution de la rémunération globale du capital.
L’étude met également en évidence l’ampleur des chocs historiques. L’indice immobilier allemand recule d’environ 86 % entre 1620 et 1639, au cœur de la guerre de Trente Ans.
Elle relève aussi une transformation de la relation entre les marchés financiers et l’économie réelle : la corrélation entre les rendements des actifs et la consommation par habitant, autrefois plus forte, tendrait à s’affaiblir. Les obligations souveraines, considérées comme plus risquées que l’immobilier entre 1618 et le milieu du XIXe siècle, seraient progressivement devenues des actifs de couverture plus efficaces.
Les obligations : reconstituer ce que les archives ne mesurent pas
La reconstruction des rendements obligataires constitue l’un des aspects les plus délicats de l’étude. Pour les siècles précédant le développement des marchés financiers modernes, Schmelzing dispose principalement de taux d’emprunt, et non de prix de marché.
Les prêts souverains étaient alors généralement conservés jusqu’à leur échéance. Or, le rendement total d’une obligation ne se limite pas aux intérêts reçus : il comprend également les variations de son prix.
Pour estimer cette composante manquante, l’auteur entraîne des modèles d’apprentissage automatique à partir de données modernes couvrant la période 1870-2020, puis utilise leurs résultats pour reconstruire les rendements historiques. Il mobilise plusieurs familles de modèles, dont des arbres de décision, des réseaux neuronaux et des méthodes d’ensemble.
Les modèles retenus ont un pouvoir explicatif limité, n’expliquant que 14 à 39 % de la variation observée. Cela impose de la prudence lors de l’extrapolation des résultats à des périodes médiévales ou prémodernes, où les conditions économiques et institutionnelles diffèrent radicalement de celles du monde contemporain.
L’auteur propose une méthode alternative pour évaluer les gains en capital sur les obligations, en supposant qu’elles sont détenues jusqu’à leur échéance. Cette méthode sert de point de comparaison, mais ne permet pas de mesurer les plus-values obligataires. Les conclusions sur les gains en capital dépendent donc de la reconstruction statistique.
Des résultats moins robustes qu’annoncé
La portée de l’étude mérite d’être prise au sérieux. Sa conclusion centrale exige toutefois un examen plus rigoureux que ne le laisse entendre sa présentation. Plusieurs choix méthodologiques influencent directement les résultats.
Les résultats varient en fonction des hypothèses
Le tableau de l’auteur présente six variantes de calcul. Quatre montrent une tendance haussière et deux, une tendance baissière, dont une sans ajustement.
En utilisant une autre série historique d’inflation présentée dans les annexes, la pente de l’agrégat devient négative, à environ −1,1 point de base par an. Cette variation est plus de quatre fois supérieure, en valeur absolue, à la pente positive la plus élevée des six variantes principales, ce qui rend difficile de qualifier la tendance de pleinement robuste.
La stationnarité ne prouve pas l’existence d’une pente
L’étude utilise des tests de stationnarité autour d’une tendance pour examiner les propriétés statistiques des séries. Cependant, rejeter l’hypothèse d’une racine unitaire ne signifie pas que la pente estimée est statistiquement différente de zéro.
L’étude ne fournit pas de marge d’erreur permettant d’évaluer la précision de cette pente. De plus, les revenus courants, composante principale des rendements, ne permettent pas de rejeter l’hypothèse d’une racine unitaire. La preuve statistique d’une hausse durable est donc incomplète.
Le désaccord avec Piketty tient aussi à la définition du rendement
Les revenus courants estimés par Schmelzing sont compris entre 4,9 et 5,9 %, avec une légère baisse. Ces résultats restent dans la fourchette proposée par Piketty.
L’écart s’explique par l’inclusion des gains en capital, en particulier ceux des obligations, calculés à l’aide de modèles d’apprentissage automatique. Il faut donc distinguer un désaccord sur la tendance des revenus courants d’un désaccord sur la mesure du rendement global des actifs.
Le « divorce » entre les marchés et l’économie réelle est moins évident qu’il n’y paraît
L’étude affirme que la sensibilité des rendements immobiliers à la conjoncture a diminué. Cependant, les données annexées ne soutiennent pas cette affirmation et montrent même une corrélation inverse pendant certaines périodes.
Le graphique semble indiquer que la baisse pourrait être due à une rupture dans les données sur la consommation vers 1855-1871. Il faut donc éviter d’interpréter trop rapidement une rupture dans les statistiques comme une transformation économique réelle.
La représentativité des données impose des réserves
Sur les 2 713 observations de loyers, 2 438 proviennent de la seule ville de Brême. Cinq villes représentent 87 % des transactions urbaines.
L’échantillon contient aussi une localité de Basse-Autriche et Olomouc, en Moravie. Cela ne rend pas la base inutilisable, mais soulève des questions sur sa représentativité géographique.
L’absence d’actions limite les résultats, qui ne couvrent pas l’ensemble des actifs productifs et sont difficilement comparables aux études intégrant les marchés boursiers.
De plus, certains tableaux sont incohérents ou répétitifs, ce qui montre qu’un travail éditorial et méthodologique est encore nécessaire.
Un document de travail, pas un verdict
Le statut de la publication est important. Il s’agit d’un working paper soumis à des commentaires, et non d’un article évalué par des pairs. La Hoover Institution, affiliée à Stanford, précise que ses documents de travail reflètent les opinions de leurs auteurs et ne représentent pas nécessairement celles de l’institution.
L’étude ne formule aucune recommandation de politique publique. Les données historiques reposent sur un ouvrage à paraître; leur vérification indépendante est donc limitée.
La contribution est substantielle. Une fois publiées, documentées et examinées par des experts, ces données pourraient servir de référence pour les historiens de l’économie et les chercheurs en finance.
Les revenus courants sont stables à environ 5 % sur plusieurs siècles. La hausse du rendement total du capital reste à établir avec plus de certitude.
L’étude ouvre une piste sérieuse pour comprendre l’évolution de la composition des rendements, mais ne tranche pas le débat sur leur tendance à long terme.
La maison de l’Unterer Bergauerplatz a changé de propriétaire au fil des générations. Les archives permettent de retracer les transactions successives, mais ne démontrent pas encore que les rendements du capital ont effectivement augmenté au fil des siècles.
Mot de l’auteur
Un économiste sérieux ne se définit pas uniquement par l’ampleur de ses données ou la portée de ses travaux. Il doit aussi reconnaître les limites de ses propres recherches.
La rigueur scientifique exige de documenter ses sources, d’exposer ses hypothèses, de soumettre ses résultats à des tests et de reconnaître ses limites. Un document de travail n’est pas un verdict, mais une contribution au débat qui peut être contestée et améliorée.
Paul Schmelzing a contribué de manière significative à l’histoire économique en utilisant des archives uniques et des méthodes quantitatives novatrices pour étudier les rendements du capital. Son étude se distingue par l’étendue de ses données et sa volonté de revoir des conclusions fondées sur des séries historiques plus courtes.
Cette recherche est d’autant plus précieuse qu’elle ne prétend pas clore le débat, mais contribue à l’approfondir. Les limites méthodologiques relevées ne diminuent pas la portée de cette contribution; elles ouvrent plutôt des pistes pour en affiner les méthodes, en éprouver les résultats et en prolonger les travaux.
En économie comme dans toute discipline scientifique, les recherches ambitieuses méritent d’être prises au sérieux, examinées avec rigueur et poursuivies.
Source
Schmelzing, Paul (2026). The Anatomy of Capital Returns over the Very Long Run: Germany, 1465–2025. Economics Working Paper 26128. Hoover Institution. Consulter l’étude.
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